在一季度经济实现“开门红”后，进入4月之后多项宏观数据增速出现放缓。国家统计局数据显示，4月工业增加值同比实际增长6.5%，前值7.6%;同时，1~4月固定资产投资同比增长8.9%，增速比1~3月低0.3个百分点。

这一情况尚在市场的预测之中。但是近期市场利率出现的上升，使得未来实体经济融资成本的走势开始引发关注。

来自爱建证券统计，1 年期上海银行间同业拆放利率(Shibor)由2016 年第四季度初的3.03%上升到2017 年5 月中旬的4.27%;5 年期国债到期收益率由2016 年第四季度初的2.56%上升到2017 年5 月中旬的3.62%。5月12日，央行发布的《2017年第一季度中国货币政策执行报告》也坦言，货币市场利率有所上升。

受访经济界专家称，“利率上涨与今年以来金融去杠杆成为中国经济工作的最重要内容有关。金融去杠杆短期内难免会对推升利率上行，增加融资成本。但从中长期来看，通过为金融去杠杆，引导资金‘脱虚向实’，最终会利于降低企业的融资成本。”

利率中枢上移

市场利率走势通常被认为是观察市场资金成本的关键性指标之一。在金融去杠杆成为了当前宏观经济及金融市场的焦点后，各类市场利率在近期都出现了不同程度的上升。

来自央行数据显示，3月份同业拆借月加权平均利率为2.62%，比上年12月高18个基点，比上年同期高53个基点;质押式回购月加权平均利率为2.84%，比上年12月高28个基点，比上年同期高74个基点。Shibor变化更明显：3个月期限Shibor的价格自去年底的3.14%涨至今年的高点4.45%左右，涨幅高达131.4个BP。截至5月8日，10年期国债加权到期收益率报收3.6042%，为2015年8月以来的高点。

“市场利率持续上升，是在货币政策转向和监管趋严的背景之下，对前期被杠杆压得过低的利率的修正。”联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖对《中国经营报》记者如此分析称。

金融机构贷款利率也稳中略升。来自央行数据显示，3月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率略有上升，比上年12 月上升0.26 个百分点至5.53%。其中，一般贷款加权平均利率为5.63%，比上年12 月上升0.19 个百分点。

瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家沈建光也称，“利率上涨与今年以来金融去杠杆成为中国经济工作的最重要内容有关。MPA宏观审慎评估体系以及银监会连续下发7份文件，涉及到理财空转、同业空转等重点风险的防范，导致一时间市场流动性紧张。”

“利率上升，最直接的影响是企业各种融资渠道的成本都会上升，比如银行贷款、发债和非标等。当经济处于下行周期、利润增速放缓时，企业通常需要外部融资补充现金流，而融资成本的上升会加剧企业的债务负担。”

目前，随着利率中枢的上移，企业正在推迟发债或取消发债计划。2017年4月，债券取消发行的数量达到了147只，涉及发债规模将近1000亿元。而在此前的两个月，被取消发行的债券数量分别为88只和31只。

“2015年~2016年前三季度，资金宽松、企业融资成本持续下降，债券相对贷款成本优势明显，债券发行替代原来高息债务，财务费用增速明显回落，对盈利回升起到很大的提振作用。但自2016年四季度以来，金融去杠杆和流动性收紧，债券融资成本飙升(去年10月底至今回升150BP以上)，导致非金融企业财务费用增速由负转正、财务费用占销售收入比例掉头回升，监管趋严+融资成本抬升+紧信用，加之下半年债务到期压力不小，4月份财务费用继续回升，未来财务费用对盈利的蚕食值得警惕。” 兴业证券指出。

在此背景下，5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》指出，合理搭配货币政策工具组合，综合运用公开市场操作、中期借贷便利、抵押补充贷款、临时流动性便利等工具灵活提供不同期限流动性，保持流动性基本稳定，逆回购操作和中期借贷便利中标利率随行就市有所上行。

不过，沈建光也表示，虽然金融去杠杆短期内难免会对推升利率上行，增加融资成本，但从中长期来看，由于资金在金融体系空转是当前实体经济融资成本高企的重要原因，通过为金融去杠杆，引导资金“脱虚向实”，最终会利于降低企业的融资成本。

对于利率问题，央行报告则指出，进一步推进利率市场化。探索利率走廊机制，增强利率调控能力，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。

金融去杠杆促“脱虚向实”

面对市场对于资金前景的焦虑，央行并没有坐视不理。

5月16日~5月17日之间，央行在公开市场分别进行了1900亿元、1400亿元和800亿元逆回购操作。

其中7天期操作规模占多，28天期操作则连续缺席，5月第三周公开市场实现净投放1600亿元。5月19日则开展800亿元中央国库现金管理商业银行定期存款操作。

从近期操作工具来看，7天期逆回购成为流动性调控的主打工具。

这被市场视为“缩长放短”的操作。曾在去年央行三季度，央行重启14天期逆回购操作，货币政策工具有所微调，体现了“缩短放长”的操作思路。

李奇霖对记者说：“去年8月份，重启14天逆回购，体现了央行紧缩货币的意图。今年已经两次上调了主要期限的逆回购利率，而且在金融去杠杆下，货币市场的利率出现了明显上升。因此，在这种背景下，央行公开市场操作重新以7天逆回购为主，平抑资金面波动。”

2016年8月24日，央行时隔半年重启14天期逆回购。

有迹象显示，此前较为平稳的中长期利率，在14天期逆回购重启以后，也出现上升。曾在8月24日，各个品种的Shibor和银行间质押式回购利率都出现了不同程度的上扬。

不过值得注意的是，为稳定市场预期，央行一季度货币政策执行报告中表示，未来一段时间央行逆回购操作将以7天期为主，MLF 操作将以1年期为主。

当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其他期限品种的逆回购操作;MLF 操作将以1年期为主，必要时辅助其他期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。

华融证券首席经济学家伍戈在接受媒体采访时表示，银行间市场如果有太多央行定价的利率、品种，太多的各种期限的各种“粉”，可能会造成市场对利率预期的紊乱。简化调控手段品种，有利于大家对未来利率的预期，有利于未来银行间市场的平稳。

在业界专家看来，通过“缩长放短”以缓解市场流动性紧张，温和去杠杆意图明显，未来去杠杆、防风险或将继续。

“如果金融去杠杆能够持续推进，将立足长远减少监管套利，维护金融稳定的同时，最终引导资金脱虚入实，支持实体经济发展。同时，预计央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对流动性的影响。”沈建光则对《中国经营报》记者表示，当务之急还是各部门之间加强政策协调，如今各部委纷纷表态防风险，一行三会、财政部纷纷采取措施、规范地方融资、打击表外等，但上述风险并非一日铸成，去杠杆也不要期待一蹴而就，需要做好过渡性安排，并注重多部门之间的政策协调，以防止短期内政策的急剧转向造成的无序去杠杆风险。

“近年来影子银行发展创新，特别是未纳入同业负债监管而高速增长同业存单，不仅加大了金融风险，资金通过嵌套设计在各金融机构逐级增加杠杆的同时，亦层层推高了资金成本，促使资金‘脱实向虚’现象的出现。而融资难、融资贵的现状与金融机构内部资金空转形成鲜明对比。”沈建光说。

而在李奇霖看来，金融业最本质的任务就是服务实体经济，为其提供融资服务。

此次央行强调金融服务实体经济，是对金融业近年存在的“脱实向虚”现象的纠正。

如何引导资金“脱虚向实”?李奇霖建议，“短期可以采取的措施包括PSL引导信贷投向、加快信用债发行等。长期来看，最核心的仍是要提振实体经济，提高实体经济的资产回报率。”

李奇霖还进一步对记者指出，让金融真正服务实体经济，需要提高经济的投资回报率，降低金融机构的风险。而资金留存在金融体系内，而没有流向实体经济中需要资金的企业，主要是缺少风险与收益相匹配的项目，金融机构担忧出现坏账和违约。

“为了提振实体经济，可以采取的措施包括加快推进供给侧结构性改革、降税费、简政放权和降低市场准入门槛等。”李奇霖说。

来自银监会最新数据显示，商业银行不良贷款率为1.74%，拨备覆盖率为178.8%，资本充足率为13.3%，总体仍处于平稳状态。

渣打银行大中华区研究部主管丁爽指出，虽然4月实体经济疲软经济增长放缓，但去杠杆持续进行，并预计“只要经济增长保持在6.5%以上且去杠杆化不造成系统性风险，偏紧的货币政策立场或将延续”。