“魔鬼总在细节中”，工业企业利润同比数据从-6%到+16.5%，这中间究竟发生了什么?此外，国企去杠杆、民企加杠杆，在融资环境日益收紧的情况下，政策应该如何适应持续恶化的民企信用状况?

“魔鬼总在细节中”，昨天公布的中国规模以上工业企业利润数据应该如何解读?

本周三国家统计局公布的数据显示，中国5月规模以上工业企业利润同比增长21.1%;1-5月利润总额27298.3亿元，同比增长16.5%，增速比1-4月份加快1.5个百分点。

数据公布后引发了不小争议。主要因为去年同期数据显示，2017年1-5月规模以上工业企业利润总额为29048亿元。从数字来看，今年1-5月的27298.3亿元反而更多吗?难道“27298.3/29048-1=+16.5%”?从-6%到+16.5%，这中间发生了什么?

国家统计局在报告备注中给出的解释是：

诡异的数据背离

对于数据的前后不一致性，一种解释是，去产能导致盈利向龙头集中之后，大量盈利不佳的企业被剔除出了规模以上的统计范围。但招商证券(600999,股吧)宏观研究谢亚轩团队表示，这个解释本身也有三处疑问：

(1)规上工业企业单位数从2017年底的38.5万降到了2018年初的37.2万，降幅相比之前确实更大，但分母缩小不到4%，这个降幅也没有到达到能够把负增长调整成20%以上正增长的程度。

(2)去产能始于2016年初，为什么数据异常出现在2017Q4之后?而且2017年11月之后规上工业企业利润负增长，这与微观情况相符合吗?

(3)上市企业的财报数据(季度)、财政部的国有企业盈利统计数据(月度)也与现在规上工业企业的数据基本一致，这两项数据的样本要更稳定些。

谢亚轩团队给出了两个样本更为稳定的其他来源的数据：一个是上市企业的财报数据(季度，参考图7)、另一个是财政部的国有企业绩效统计数据(月度，如图3)，与规上工业企业统计数据显示出来的趋势也基本一致。

民企杠杆不降反升

在去杠杆政策的推进下，国企资产负债率持续下降，但值得关注的是，私营企业的资产负债率却在上升。

谢亚轩团队在研报中提到，未来三年，防范化解重大风险是三大攻坚战之首，其中地方政府和国有企业去杠杆又是重中之重。以资产负债率衡量，去杠杆一方面要求企业利润稳定增长，进而实现资产的保值增值;另一方面要求控制债务增长，从而实现资产负债率的逐步下降。根据表1中的数据，当前在国有企业去杠杆的同时，私营企业却在快速加杠杆，信用状况有所恶化：

国有及国有控股企业：2016年以来利润增速持续高于整体水平，但投资受到限制，因而资产负债率持续下降。

私营企业：利润增速持续低于整体水平，但投资却持续加速，使得其资产负债率显著提升。尤其是2018年前4个月，资产负债率比2017年全年水平提升了4.1个百分点。

此外，申万宏源(000166,股吧)证券宏观王健团队也在评论中指出了民企杠杆率攀升的情况，称由于今年以来融资环境收紧导致企业财务费用增加，民营企业受到的冲击较为明显：

5 月末工业企业资产负债率为 56.6%，较 4 月提高 0.1 个百分点;企业负债率今年以来持续走高。其中，采矿业略回落 0.1 个百分点至 59.4%，制造业和公用事业均提高 0.1 个百分点。分所有制来看，国企的资产负债率持平，但股份制企业和私企的资产负债率均持续走高。今年以来，由于融资收紧导致企业财务费用增加，资产负债率整体走高;而受到冲击比较明显的是民营企业。

另外，由于 5 月工业生产不错但需求短的投资和消费均明显回落，企业被动补库特征明显。同时，由于需求回落，企业产品周转略放缓，产成品周转天数略提高至 16.6 天。 后续企业盈利有回落压力，去杠杆仍需要稳定的政策环境。企业盈利及利润率与 PPI 关系密切，预计 PPI 自 7 月开始将见顶回落;且需求回落也将约束后续的工业生产，企业盈利仍有回落压力。

鉴于融资约束导致企业财务费用增加以及民企杠杆率不降反升，后续政策仍需做出微调;通过加大信贷投放、降准、补充银行资本金等形式，对冲社融的回落压力。

企业利润或将持续上升

谢亚轩团队认为，当前股市整体下行，面对外部冲击时显得尤为脆弱的基本面原因是经济名义增速回落，企业利润增速回落，但预计2018年工业企业利润增速仍将达到13.2%：

2018Q1名义GDP增速为10.2%，比2017年全年的11.2%回落近1个百分点，这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%，A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。

展望下半年，其认为企业利润率的上升仍能持续;同时名义GDP增速已经基本调整到位，因此维持2018年规模以上工业企业利润增速中枢为13.2%的预期，即企业利润率仍能趋于提升。

但王健团队则认为，企业盈利后续面临回落压力，不过全年仍可实现高于名义 GDP 的增长，并预计全年工业企业盈利增长 12%。“5月工业生产增速放缓，使得营收增速略有回落;但PPI大幅改善带动利润率提高，支撑企业盈利处于高位。从目前的高频数据来看，6 月工业生产将继续回落但PPI有望继续改善，预计6月企业盈利增长 19%;由于需求放缓，7月工业生产仍有回落压力;且基数抬升后PPI也将见顶回落，预计7月企业盈利增长15%。”