近期，美国通胀呈现顽固性特征，就业市场稳健，制造业等经济指标改善，市场对于美联储降息的预期明显降温，美债收益率出现一波反弹，这对全球大类资产的价格产生较大影响。

展望后市，我们认为美国经济很难较长时间承受高利率的冲击，美债收益率大概率会再次回落。一方面，美国经济保持韧性需要维持财政刺激，但高利率会导致美国公共债务的利息支出膨胀，债务不可持续。另一方面，对利率敏感的消费和地产行业最终会受高利率的拖累而减速甚至负增长。原因在于超额储蓄消耗殆尽，居民部门实际可支配收入下降会导致消费支出减速，居民消费很难保持持续增长。通胀方面，服务业是通胀顽固的主因，随着实际可支配收入增长放缓，服务业对通胀的支撑也会减弱。

长端利率上行有限

3月以来美债价格进一步下跌，引发了不小的美债抛售潮，这使得美债收益率近期持续攀升。截至4月19日，对货币政策敏感的2年期美债收益率升至4.97%，为2024年年初至今次高纪录，高于去年同期的4.24%;反映美国经济增长前景的10年期美债收益率升至4.62%，高于去年同期的3.6%。

从收益率曲线来看，4月，2年期与10年期美债收益率的利差较1月下旬明显扩大，长短端利差还处于倒挂的状态，呈现“熊平”的特征，主要原因是此轮美债收益率上行主要是降息预期减弱和通胀反弹驱动，美国经济增长带来的长端利率上行有限。

经济增长方面，美国制造业在3月超预期复苏，使得投资者对美国经济增长前景的信心回升。数据显示，2022年11月至2024年2月，美国制造业PMI一直在50荣枯分水岭下方，3月升至50.3。美国3月零售增长再度超预期，叠加2月数值被大幅上修，进一步削弱美联储降息预期。3月美国非农就业超预期增长，为“美联储不急于降息”的观点提供支撑。

图为10年期和2年期美债利差

在能源价格和住房通胀带动下，美国核心CPI连续第三个月高于预期，推迟美联储今年降息时机以及幅度。美国劳工统计局公布的数据显示，美国3月CPI同比增长3.5%，高于预期的3.4%，同时也高出前值3.2%。3月，美国核心CPI同比增长3.8%，高于预期的3.7%，持平前值。

高利率难长久持续

一季度，美国经济的韧性很大一部分支撑来源于美国财政政策的扩张。数据显示，2—3月，美国财政赤字又回升至2000亿美元以上。

从政府债务来看，公共债务的扩张需要美国财政部持续发债，高利率会导致公共债务不可持续。数据显示，自2017年特朗普政府实施减税和疫情期间大规模财政刺激后，美国债务水平飙升。美国国会预算办公室(CBO)数据显示，截至2023年年底，美国联邦债务总额达到26.2万亿美元，约占GDP的97%。如果特朗普减税政策在2025年到期，未来10年，美国年度财政赤字占GDP比重将徘徊在约6%的水平。

高利率背景下，债务利息可能会成为美国政府最大的财政负担。美国国会预算办公室表示，2023财年美国国债利息支出高达 6590亿美元;预计未来10年，美国政府的国债利息支出总额将达到创纪录的12.4万亿美元。2024年，有创纪录的8.9万亿美元国债将到期，美国政府还债压力剧增。为减轻政府利息支出压力，美联储年内大概率还会降息。

另外，我们发现美国经济并非各部门或各行业都出现改善，例如对利率敏感的房地产行业显现疲态。数据显示，3月，美国新屋开工量环比下降14.7%，为自疫情以来最大月度降幅。与此同时，建筑许可证的发放量也出现了4.3%的月度下降，而市场预期下降0.9%。3月，美国成房销售同比增速降至-4.3%。3月，居民消费预计只是短期反弹，因居民实际可支配收入在继续减速，2月增速仅有1.7%，而去年同期高达3.5%，因此未来大概率会转向负增长。

值得关注的是美股持续下跌可能导致财富效应减弱，居民消费支出增速会逐步放缓，这有利于引导服务业价格回落，通胀会进一步缓和。此外，美股下跌可能使得美联储考虑金融稳定性，当前美国实际利率已经略微高于自然利率，且美国居民和企业面临的融资成本也高于投资回报率，表明整体实际经济缓解所面临的金融条件的确处于限制区间。限制性的金融条件将抑制需求的扩张，美国通胀将会进一步回落。

美联储缩表将减半

美联储会议纪要显示，3月货币政策会议上，美联储决策者担心通胀未很快向2%的目标回落，但仍预计今年会适合降息，同时预告可能很快放慢量化紧缩(QT)的步伐。与会美联储官员普遍赞成将最近的每月总体债券缩表规模减少大约一半。经过一年多的缩表，美联储总资产在4月17日当周降至6.93万亿美元，较历史峰值的9.01万亿美元明显回落。

从美元流动性角度来看，衡量市场流动性的重要指标之一，即纽约联储公布的隔夜逆回购存量已经下降至4000亿美元以下，通过测算，隔夜逆回购水平接近枯竭的时点大约是5月或6月。如果5月美联储议息会议不宣布减缓缩表，那么美国商业银行准备金跌破净资产的11%，可能触发流动性风险。

综上所述，我们认为超预期的美国经济数据，如ISM制造业PMI、非农和通胀等导致投资者对美联储降息预期降温，触发美债利率和美元汇率冲高，且2年期和10年期美债利率扩大，收益率曲线倒挂延续。然而，从政府债务的持续性、私人部门消费支出增速的回落和流动性风险角度来看，美债收益率不大可能持续维持高位，未来将再次回落。投资者可以运用芝商所2年期美债期货合约(ZT)和10期年美债期货合约(ZN)捕捉美债价格上涨的机会，或针对未来美国经济走弱先于降息、长短端美债利差从倒挂到回归的特点，进行价差交易。在美债期货产品中，执行两种美债合约之间的价差交易是常见策略，芝商所按照不同到期年限(2年期、5年期、10年期、超长10年期、长期和超长期)挂牌多种美债期货，便于交易者构建价差交易策略。